[채상욱] 아파트, 이 가격 오면 사라 요약-2

본 게시글은 서평에 해당하는 수준의 짧은 요약본이며 작성하는 과정에서 블로그 주인장의 견해가 일부 섞여있을 수 있습니다. 따라서 보다 정확한 정보는 반드시 책을 구매하셔서 읽어보는 것을 추천드립니다.

9. 소유권에 대한 고찰

"값은 당신이 지불하는 것이고, 가치는 당신이 얻는 것이다." - 워런 버핏

부동산 소유권 = 사용권 + 수익권 + 처분권
위와 같이 소유권을 나눠서 생각해볼 수 있고, 각각의 권리별로 가치를 평가하여 합하면 결국 소유권의 적정가치(매매가격)를 평가할 수 있게 된다.

사람들은 부동산의 가치를 평가할 때 각각의 시각과 선호도에 따라 다른 가치를 부여한다. 예를 들어 도시의 번화가에 위치한 아파트는 일반적으로 값이 더 비싸지만, 자연환경과 조용한 곳을 선호하는 사람들은 이를 불필요한 가치로 여긴다. 이들은 산에 근접한 외진 아파트를 더 선호할 수도 있다.

사용권은 부동산을 실제로 사용하고자 하는 사람의 입장에서 그 가치가 부여된다. 즉, 사용권 = 직주근접이라고 봐도 무방할 정도로 직장(또는 학교)에 가까운 거주지에 가치를 크게 둔다는 의미이다.
서울/수도권의 대표적인 직장지역은 광화문/여의도/강남/판교/수원이 있다. 결론적으로 위와 가까운 지역의 부동산일수록 사용권의 가치가 높게 평가받는다는 것이다. 사용권은 결국 수익권 가치에 지대한 상관성을 갖기에, 적정가치 평가시 사용권은 무시하고 소유권 = 수익권 + 처분권으로 생각해도 무방하다.

수익권은 주택을 제3자에게 일정기간 임대함으로써 수익을 올릴 수 있는 권리이다. 수익권 즉, 임차료는 '현재 시점'에서의 입지환경과 상품가치라고 설명한 바 있다. 미래에 GTX가 건설된다고 해서 당장 임차료가 오르지 않는다. 임차료는 GTX가 건설완료되어 실제 입지와 상품 요인의 개선이 나타난 이후 혹은 그 직전에나 오른다. '선반영하는 전세(월세)'란 없는 것이다. 이 수익권(전/월세)은 매매가격보다 현재 부동산의 입지가치와 상품가치를 더 정확하게 반영하고 있으므로 임차료를 기준으로 적정가치산정이 필요한 이유이다.
이처럼 임차료는 '현재'를 반영하고 매매가격은 '미래'를 반영하고 있는 것에 대해, 재건축 아파트처럼 매매가격은 매우 높지만, 노후된 주택이어서 임차료는 매우 낮은 것을 떠올려보면 이해하기가 쉽다.

마지막으로 처분권은 부동산이 갖는 순수 미래의 가치이다. 처분권=매매가(미래+현재) - 전세가(현재)라고 볼 수 있는데, 처분권은 곧 갭가격을 의미한다.

광교에 자연앤힐스테이트 아파트를 예로 소유권을 분석해보자. 현재 광교 자연앤힐스테이트 아파트는 매매가4.3억/전세가 2.1억으로 시세가 형성되어 있다.

소유권=수익권(현재가치)+처분권(미래가치)
매매가=전세가+갭가격
4.3억 = 2.1억 + 2.2억
으로 소유권을 분석하여 설명할 수 있다.

10. 현금흐름할인모형(DCF)

현금흐름할인모형(DCF) : ∑전 생애주기의 수익 / 이자율(요구수익률)

여기서 현금흐름할인모형(DCF)=총현금흐름=매매적정가이다. 또한 이자율=요구수익률=할인율 모두 같은 용어로 인플레이션 같은거라고 보면 된다. 엄밀히 이야기해서 인플레이션은 조달을 위한 기준금리같은 것이고 요구수익률은 시중금리(조달금리+마진)같은 것이지만, 이해의 편의를 위해 통용하도록 하겠다. (지난 챕터에서 할인율(요구수익률)에 대해 다룬 적이 있으므로 깊은 설명은 생략한다.)

이 DCF의 개념을 부동산으로 가져오면 DCF는 '부동산의 적정 매매가'가 된다. 쉽게 예를 들면 월세 100만원이 40년간 상승없이 계속되고, 매년 물가상승률이 5%(=요구수익률)라고 하는 경우,

매매 적정가(=총현금흐름) = 1200 + 1200/(1.05) + 1200/(1.05)^2 + 1200/(1.05)^3 ... = 2.16억이 된다.

즉, 1년차의 현재 금액은 1,200만 원이지만, 2년차의 금액은 1,200/1.05로 1,143만 원의 '현재'가치를 가지게 된다.
이를 모두 더하면 '현재시점'에서의 적정가치를 계산할 수 있게 되고, 무한등비수열 합공식에 의해 적정가치는 2.16억이 된다.

하지만, 월세가 40년 간 동일한 것은 현실적으로 맞지 않다. 이에, 임대차보호법에 명시된 2년마다 5% 인상을 가정하고 다시 계산을 해보자.

매매 적정가(=총현금흐름) = a + a/r + ar/r² + ar/r³ + ar²/r⁴ + ar²/r^5 ... = a(1+2/r + 2/r² + 2/r³ + 2/r⁴ ..) 이 되고,

매매 적정가(=총현금흐름) = 1200 + 1200/(1.05) + 1200*1.05/(1.05)^2 + 1200*1.05/(1.05)^3 + 1200*(1.05)^2/(1.05)^4 .... = 3.06억이 된다.

아파트의 연한은 40년을 한 주기(1기)로 보지만, DCF의 정의상 전 생애주기에 걸친 현금흐름을 계산하는 것이 맞다. 이에, 무한한 시간동안 아파트가 노후되면 재건축을 반복한다고 가정한다면 소유권의 DCF는 아래와 같다.

소유권 = 1기 DCF - 2기 건축비 + 2기 DCF ... 무한반복

이 소유권을 현금흐름 PV(Present Value)과 건축비(Cost)로 분리한다면, 아래와 같이 쓸 수 있다.

소유권 = PV(총현금흐름) - Cost
PV = PV1(1기현금흐름) + PV2(2기 ") + PV3 ...
Cost = Cost1(1기 건축비) + Cost2(2기 ") + Cost3 ...

위의 공식에서 알 수 있듯, 1기의 생애가 종료되면 재건축(또는 리모델링)이 발생하면서 2기의 생애주기가 시작된다. 이렇게 현금흐름과 재건축이 반복되면서 영속성장모형이 나타나게 된다.

11.총현금흐름은 현재 전세가격의 일정배율이다

앞서 설명했듯
현금흐름할인모형(DCF)=총현금흐름=매매적정가
라고 하였다.
이 매매적정가를 구하려면 위 챕터처럼 복잡한 등비수열을 이용하여 구해야 하지만, 흥미롭게도 총현금흐름은 현재 전세가격의 일정한 배율로 움직이는 특성을 발견하였다. 아래 표는 1기의 DCF / 연세를 요구수익률로 나눠 얻은 전세액로 나눈 현금유입 총액 / 환산 전세가액의 값이다.

보기 쉽게 전월세전환율(=이자율=요구수익률=할인율)과 월세증가율에 따라 그 배율이 달라진다.

총현금흐름 = 매매적정가치 = 전세*적정배율

이라는 간단한 수식이 성립되고, 이 적정배율만 잘 알고 있으면 된다는 뜻이다.

표 해석을 위에 몇 가지 예를 들어보자.
예1) 2년마다 5%씩 월세인상 & 요구수익률 5%(전월세전환율) 인 경우 : 1억 전세의 2.05배가 적정매매가는 2.05억
예2) 2년마다 4%씩 월세인상 & 요구수익률 4%인 경우 : 1억 전세의 2.05배가 적정매매가는 2.05억

여기서 흥미로운 점은, '2년마다 월세인상률'과 '요구수익률'이 동일하다면 2.05배 내외에서 거의 동일하게 유지된다는 점이다.

위 표는 1기의 DCF만을 기준으로 작성하였으나, 등비수열 특성상 제곱으로 작아지므로 장기간에 걸쳐 '인상률(성장률)'과 '요구수익률(할인율)'이 같다는 가정하에 전세가격에 2.1배 수준으로 회귀한다는 사실을 발견했다.

즉, 성장률과 할인율이 같다는 가정하에

1기의 적정매매가 = 전세가 X 2.05배
평생의 적정매매가 = 전세가 X 2.1배

와 같은 수식이 성립된다.

가령 성장률과 할인율이 비슷한 경우, 전세 3억 원의 아파트의 전 생애주기에 대한 적정가치는 2.1배인 6.3억이 되는데, 이 주택을 6.3억 이상으로 매입해야 할 이유가 있을까?

물론, 더 정확한 적정배율을 알기 위해서는 표와 같이 현재 시점에서의 성장률과 할인율을 타겟하는 것이 좋다. 하지만, 2.1배라는 값은 표 없이 직관적으로 전세액 대비 매매가를 환산할 때 유용한 도구가 될 수 있다.

12. 현금흐름으로 보는 22년 하락장

2022년처럼 금리가 갑작스럽게 상승하는 시기에서는 조달금리 상승으로 인한 투자자의 요구수익률이 높아져야 한다.(요구수익률 = 조달금리 + 리스크프리미엄 이므로)

2022년의 경우, 월세증가율-요구수익률 조합 상 4%-4%(기준금리 2%+리스크프리미엄 2%)이다가 갑작스럽게 조달금리가 올라가면서 4%-6%(기준금리 4%+리스크프리미엄 2%)로 변한 것이다.

금리상승에 따른 4%-4%조합에서 4%-6% 조합으로 변경됨에 따라 1기기준(표기준) 전세 적정배율이 2.05배에서 1.67배로 감소하게 된다. 현금흐름이 감소하니 주택가격이 왜 하락했는지 곧바로 설명된다.

반대로 금리인하로 인하여 가령 4%-4% 조합에서 4%-3%조합으로 변경된 경우, 1기 DCF(현금유입액)에 따른 전세 적정배율 = 2.05배에서 3.0배로 크게 상승하게 된다.

그럼 무조건 가격은 다운되는가? 그렇지 않다. 모든 자산군을 결국 '평균을 회귀'한다. 즉, 짧은 기간 동안에는 현금흐름 감소로 인해 주택가격이 하락할 수 있지만, 중장기적으로는 다시 월세증가율이 높아지면서 4%-6% 조합에서 6%-6%조합으로 맞춰지면서 총 현금흐름은 2.1배로 회귀한다는 것이다. 이러한 회귀성으로 인해 적정가치는 무조건 임대료에 기반해서 산정해야 한다는 이유이다.

일반적으로 전월세전환율과 월세증가율은 선형관계라고 보는 것이 적절하다.

13. 입지에 따른 월세증가율-요구수익률 차이

입지가 유난히 좋은 지역의 아파트는 수요가 더 많아서 주택가격이 상승할 가능성이 크다. 이런 경우 월세증가율을 더 높게 설정할 수도 있다. 혹 지금은 아니더라도, 특정 교통 요인의 개선으로 입지 환경이 종전 대비 구조적으로 매우 장기간에 걸쳐서 개선될 여지가 있다면 현재의 평균 상태를 깨고 월세증가율의 구조적 변화(상승)가 나타날 수 있다.
반대로, 월세증가율이 같더라도 요구수익률(할인율)이 50bp만 낮아져도 전세보정배율은 2.05배에서 2.33배로 늘어나게 된다.
또한 일자리를 대거 포함한 대도시권역으로 갈수록 일자리가 없어 순유출이 일어나고 있는 소도시와 비교해서 오랜기간 존속할 수 있다. 이런 경우에는 대도시보다 소도시가 위험하다고 평가할 수 있어서, 대도시로 갈수록 요구수익률이 낮고(요구수익률 = 조달금리 + 리스크프리미엄인데, 리스크프리미엄이 낮으므로 안전자산), 소도시로 갈수록 요구수익률이 높은(높은 리스크프리미엄에 따른 위험자산)현상이 나타난다.
이러한 원리로 인해 성장률이 높은 도시에서는 주택가격이 높아지는 현상(월세는 빠르게 오르는 반면에 안전자산으로 요구수익률은 낮아지므로)이 있다. 이는 알짜 자산에는 낮은 할인율이 적용되고, 성장률이 높은 산업일수록 리스크 프리미엄을 받는 자연적인 현상이다.

14. 건축비(분담금)와 용적률의 관계

앞서, 소유권 = PV(현금흐름) + Cost(건축비)라고 했다.
여기서 1기 소유권 = PV1 + Cost1인데, 무한등비수열 특성상 2기 이후부터는 총액에 대한 상관성이 제곱으로 작아지므로 Cost1(1기의 건축비)이 전체 Cost에 대부분을 차지한다.
재건축(재개발)에서 조합원이 공사대금을 분담하는 금액을 '정비사업 분담금'이라고 한다. 소유권을 가지고 있는 경우, 조합원이 되며 Cost1은 곧 분담금을 의미한다. 이 조합원이 내는 공사비인 분담금은 현재 아파트의 용적률(대지에 얼마나 높게 지을 수 있는지의 척도)이 상한선에 닿을수록(높을수록) 분담금도 올라간다. 이 용적률이 법정 상한에 닿는다는 것은 일반분양을 통한 수익이 발생하지 않아서 조합원(소유주)이 건축비의 100%를 부담해야 한다는 것을 의미한다.

주요도시의 용적률 상한선은 아래와 같다.

서울 : 250%
부산 : 300%
대구 : 250%
광주 : 250%
대전 : 250%
울산 : 300%
세종 : 300%
수원 : 300%
성남 : 280%
고양 : 250%
용인 : 290%
부천 : 280%
안산 : 300%
안양 : 280%
남양주 : 270%
화성 : 270%
평택 : 300%
광명 : 280%
김포 : 300%

통상 250%를 넘으면 상한 용적률에 도달했다고 생각하면 되며, 개별 아파트의 용적률은 네이버부동산이나 호갱노노 등 사이트를 이용하면 된다.

15. 미래의 분담금 추정하기

현재 준공된(중인) 개별 아파트의 평당공사비는 기업정보공시(Dart)에서 직접 확인할 수 있다고 앞서 말했다. 만약 미래에 지어질 아파트의 평당공사비는 어떻게 알 수 있을까?
1년에 2회(3월/9월) 발표하는 국토부의 '기본형 건축비' 기준을 참고하면 된다. 2022년 9월 발표한 최신의 국토부 보도자료에는 기본 건축비가 평당 628만원이다. 기본건축비는 말그대로 건축비의 평균값이므로, 강남 서초 송파 등 수도권 및 지방 거점 주택지역에서는 기본형 건축비보다 더 많이 적용된다. 따라서 물건지 주변에서 비슷한 건축비가 쓰인 경우가 많으니, 주변 단지의 건축비를 조사해 적용해도 된다.

※기본형건축비 : 기본형건축비는 분양가상한제가 적용되는 공동주택의 분양가격 산정에 활용되는 항목(기본형건축비＋택지비＋건축가산비＋택지가산비) 중 하나다. 공사비 증감요인을 고려해 6개월마다(매년 3월 1일, 9월 15일) 정기적으로 고시하고 있다. 여기서 기본형건축비는 아파트의 가장 표준이 되는 16~25층 건축물의 60㎡~85㎡ 규모로 짓는 경우의 건축비이다. 23년 3월 1일 기준, (기존) 평당 628만원(㎡당 190만4,000원) → (변경) 평당 641만원(㎡당 194만3,000원)으로 늘었다.

<국토부 기본형 건축비 바로가기>

여기서 사업비 = 직접비(공사비) + 간접비(추진비)인데, 통상 사업비는 직접비의 130% 수준(1.3배)이다. 사업비를 포함한 건축비를 사용하자.
위 표에 따르면 34평짜리를 기본 건축비(628만원)를 들여 짓게 되면 건축비는 2.7억이 든다.
이 분담금 표는 평당 공사비를 토대로 대략 계산한 것으로, 정비사업처럼 정확한 분담금이 도출되어 있는 경우에는 이 표를 참고할 필요가 없고, 개별 단지의 분담금을 정확히 입력하는 것이 좋다. 특히 재건축 및 리모델링 사업의 경우, 분담금을 거의 만 원 단위로도 뽑아낼 수 있다.

사실, 지역마다 평당 공사비는 천차만별이다. 강남의 재건축 아파트 공사비는 전국 최고수준일 것이고, 지방 소도시의 경우는 전국 최저 수준일 것이다. 결국은 해당 지역의 임차료 수준에 따라 그에 부합하는 비용을 선택할 가능성이 크다는 것이다.
하지만, 개별단지나 개별 지역마다 공사비를 일일이 적용해서 평가하는 것은 매우 피곤한 일이다. 그래서 정말 간단히 공사비를 추정하는 방법은 현재 전세가격의 0.45배로 정하는 것이다. 이는 개략적인 실험값이지만 의외로 매우 잘 맞아 필자도 활용하고 있다.
이러한 실험값이 나온 근거에는 노후화된 건물일지라도 지역의 수준에 따라 임차료 수준또한 비례한다는 것에서 기인한다.

16. 소름공식의 완성

소유권(총현금흐름) = 총 현금유입(현전세의 2.1배(일반도시) 혹은 2.3배(거점도시)) - 정비사업 분담금(현 전세의 0.45배)

가 되고, 이를 정리하면

매매적정가치 = 현 전세의 1.65배(일반도시) 혹은 1.85배(거점도시)

가 완성된다. 이 한줄을 위해서 그토록 오래 원리를 설명하였다.
위처럼 현금흐름에 기반을 둔 소름공식은, 전체 생애주기의 총현금유입을 현재 전세가격의 1.7~2.3배(요구수익률 차이에 따른 도시간 격차를 반영한 것)를 기준으로 평균 2.1배를 적용하고, 정비사업의 분담금은 전세가격의 0.45배를 적용한 것이다.
모든 도시에 똑같이 2.1배의 밸류에이션을 적용하는 것은 무리가 있다. 초과 성장하는 지역(반세권)과 그렇지 않은 지역(땅끝 해남) 간에는 당연히 성장률의 차이가 있기 때문에 현금흐름의 비율도 달라질 수밖에 없다.

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